Valores

Por Nuri E. Rodríguez Olivera y Carlos E. López Rodríguez

La  Ley de Mercado de Valores n° 18.627 de 2009 (LMV) - que  deroga la Ley de Mercado de Valores n° 16.749 de 1996 - regula la oferta pública de valores y sus respectivos mercados, bolsas e intermediarios, así como emisores de instrumentos de oferta pública, incluidos los entes autónomos, servicios descentralizados industriales y comerciales, así como la Corporación Nacional para el Desarrollo.

El art. 13 de la LMV define a los valores en los términos siguientes:

"Se entenderá por valores, a los efectos de la presente ley, los bienes o derechos transferibles, incorporados o no a un documento, que cumplan con los requisitos que establezcan las normas vigentes. Se incluyen en este concepto las acciones, obligaciones negociables, mercado de futuros, opciones, cuotas de fondos de inversión, títulos valores y, en general, todo derecho de crédito o inversión."

Según surge de la definición transcripta, el término valor comprende tanto bienes como derechos. A vía de ejemplo incluye, en su segunda oración, las acciones y obligaciones negociables, futuros, opciones, cuotas de fondos de inversión, títulos valores y en general todo derecho de crédito o inversión.

I. Concepto de valores

Según se acaba de transcribir, el concepto de valor surge de la primera oración del art. 13 de la LMV:

"Se entenderán por valores, a los efectos de la presente ley, los bienes o derechos transferibles, incorporados o no a un documento, que cumplan con los requisitos que establezcan las normas vigentes.”

De la norma transcripta surge que la definición consta de dos elementos.

Por un lado, se refiere a “bienes o derechos transferibles”.

Por otro lado, menciona que esos derechos pueden estar o no incorporados a un documento.

A. Sobre los valores como bienes o derechos transferibles

Tanto bienes como derechos pueden constituir valores. La LMV sólo exige que ambos deben ser pasibles de ser transferidos.

1. Bienes o derechos

Bienes son todo aquello que tiene una medida de valor y puede ser objeto de propiedad. El Código Civil los clasifica en corporales e incorporales (art. 460).

Los bienes corporales se dividen en muebles e inmuebles (art. 461). Los bienes incorporales son derechos reales o personales (art. 471).

Como primera observación, entonces, cabe apreciar que, puesto que los derechos son bienes incorporales, bastaba que la Ley se refiriera a los bienes, puesto que la categoría derechos está incluida en el género bienes. Con todo, la referencia indistinta a bienes o derechos tiene la ventaja de eludir eventuales disquisiciones doctrinarias respecto de la naturaleza jurídica de un determinado título, a la hora de determinar si constituye o no un valor.

Como segunda observación, la LMV no distingue entre bienes corporales o incorporales, muebles o inmuebles, ni entre derechos reales o personales, por lo que todos ellos, en principio, podrían ser valores.

2. Transferibilidad

Transferir, según el diccionario, es “ceder o renunciar en otro el derecho, dominio o atribución que se tiene sobre una cosa[1]. Está claro que, en principio, todos los bienes son transferibles.

Es evidente que la LMV atribuyó otro significado a la palabra transferibles. La LMV se refiere a  que el bien o derecho debe ser de fácil transferibilidad, pues esta es una condición indispensable para que poder cotizar en el mercado de valores.

Así, por ejemplo, los bienes inmuebles son perfectamente transferibles, claro que mediante una escritura pública. La escritura pública dificulta la transferibilidad, lo que los hace inapropiados para cotizar en el mercado de valores.

Las acciones al portador, por el contrario, son instrumentos de fácil transferibilidad, por cuanto basta su entrega para trasmitir su propiedad. De esta manera, es evidente su idoneidad para cotizar en el mercado de valores.

Los créditos, en general, no son de fácil trasmisibilidad, por cuanto su trasmisión depende del régimen de cesión de créditos no endosables, que supone la notificación al cedido y la posibilidad de que este se oponga a la cesión. Por ello, cuando algunas leyes han pretendido dar el carácter de valores a ciertos créditos, los han exceptuado de las principales disposiciones del régimen de cesión de créditos no endosables, de modo de facilitar su trasmisibilidad.

Como se ve, el punto central de la definición no se encuentra en la expresión bienes o derechos, sino en la palabra transferibles. A estar a la definición legal, cualquier cosa que esté en el comercio de los hombres puede ser un valor. La única restricción estaría dada por la debida interpretación de la palabra transferibilidad.

B. Sobre la incorporación de los valores a un documento

De la definición legal surge que la LMV admite dos tipos de valores:

  1. los que están incorporados a un documento, que llamaremos documentados

  2. y los no incorporados a un documento, llamados escriturales.

1. Valores documentados

El ejemplo típico de un valor documentado (derecho incorporado en un documento) es el título valor. En efecto, de acuerdo al art. 1 del Decreto Ley de Títulos Valores n° 14.701 de 1977, el título valor es un documento necesario para ejercer el derecho literal y autónomo que en él se consigna.

2. Valores escriturales

La LMV recoge la tendencia hacia la desmaterialización de los valores. En efecto, se aceptan como valores no sólo aquellos representados en títulos sino, además, aquellos denominados escriturales cuya existencia surge de anotaciones realizadas en un registro.

La LMV regula el régimen de emisión de estos valores, su transmisibilidad y el registro de los mismos.

a. Emisión

El emisor de valores escriturales debe otorgar un documento en que se relacionarán las condiciones y caracteres de los títulos que se emiten.

El documento de emisión o su copia certificada se debe depositar en la entidad que ha de llevar el registro de los valores emitidos.

Esa entidad deberá entregar al emisor un comprobante en que se acredite que ha abierto una cuenta para los títulos emitidos.

Luego, en ese registro se anotarán los nombres de los titulares de cada valor.

Se presume titular legítimo de los valores escriturales a la persona cuyo nombre se encuentre anotado en los registros contables.

b. Trasmisión

En ese registro se han de anotar, además, las trasmisiones de los valores escriturales.

Para que prospere la trasmisión de la propiedad de un bien, es necesaria la conjunción del título y el modo.

En este caso, el título es el contrato por el cual se acordó la enajenación del valor y el modo es la inscripción en el registro.

La LMV otorga a esta inscripción el mismo valor que tiene la tradición como modo de adquirir. El valor se habrá trasmitido cuando se cumpla con la inscripción respectiva.

c. Otras consideraciones

Además de las trasmisiones del título, en el registro debe constar si los mismos soportan un gravamen

La institución registrante debe entregar un comprobante a quien adquiera un valor escritural e indicarle su saldo en su cuenta.

Si el emisor del título escritural incumple con sus obligaciones, la constancia entregada al titular es un título ejecutivo que permite iniciar las acciones ejecutivas de cobro del valor de manera rápida y eficaz. En efecto, este título ejecutivo le permitirá ingresar a la vía ejecutiva que se caracteriza por su rapidez y la obtención, inmediata, del embargo del deudor.

Reiteramos que estos valores están sometidos a un doble registro. La entidad emisora debe llevar un registro de los títulos que emite y, también, lo lleva la institución registrante. El documento que constituye título ejecutivo es el otorgado por la institución registrante.

II. Análisis de los valores en particular

Según dijimos, en la bolsa se cotizan distintos tipos de valores (documentados o escriturales). A continuación analizaremos, resumidamente, los conceptos de los títulos citados por la LMV.

A. Valores emitidos por sociedades

1. Acciones

Las acciones son valores que representan la participación de un accionista en el capital de la sociedad anónima o de una sociedad en comandita por acciones.

Pueden estar representadas en un título o no.

En el primer caso ese valor se representará en un documento esencialmente transferible, denominado acción que puede ser al portador o nominativo.

En el segundo caso, se tratará de un valor incorpóreo, acción escritural, cuya existencia se probará mediante la inscripción en el registro correspondiente.

Se cotizan en la bolsa las acciones de las sociedades anónimas abiertas. Se califican como tales, aquéllas que recurren al ahorro público para integrar su capital fundacional o para aumentarlo.

2. Bonos o partes beneficiarias

Los bonos, también, llamados partes beneficiarias, son valores que puede crear una sociedad anónima y que confieren a sus titulares un derecho de crédito eventual contra la sociedad que consiste en una participación en las ganancias anuales.

Por su forma de transmisión pueden ser al portador o nominativos. No tienen valor nominal.

Su tenedor tendrá, además, derecho a fiscalizar los actos de los administradores e impugnar las resoluciones tomadas en la asamblea, de acuerdo con lo establecido en el art. 422 de la Ley de Sociedades Comerciales n°  16.060 de 1989 (LSC).

Sólo pueden tener como destino el ser entregados a las personas siguientes:

  1. fundadores y promotores,

  2. accionistas o terceros para retribuir servicios realizados para la sociedad,

  3. asociaciones o fundaciones benéficas constituidas para favorecer a sus empleados o obreros (art. 421 LSC);

  4. pueden ser creados para entregar al personal pero, en este caso, las partes beneficiarias serán nominativas e intransferibles (art. 425).

3. Debentures u obligaciones negociables

Los debentures, también llamados obligaciones negociables, son valores seriados que una sociedad anónima puede emitir y que confieren a sus titulares los derechos de crédito que resulten de su tenor literal y del acto de creación (art. 434 LSC).

La emisión de debentures estaba regulada en la LSC. La primera LMV - n° 16.749 de 1996 - derogó muchas de sus normas. De acuerdo al art. 27 de dicha Ley, se derogaron los arts. 435 a 446; 448 a 455; 458 a 463 y 465 a 473.

La LMV autoriza que otras entidades, privadas o públicas, puedan también emitir obligaciones (art. 63). Pueden emitir obligaciones negociables las entidades siguientes:

  1. sociedades anónimas (nacionales o extranjeras),

  2. cooperativas,

  3. entes autónomos y servicios descentralizados del dominio industrial y comercial del Estado y

  4. personas públicas no estatales (con autorización del Poder Ejecutivo). 

Las obligaciones negociables pueden emitirse de diferente forma lo cual determina su respectiva forma de trasmisión.

Pueden emitirse al portador; si es así, se trasmitirán por tradición, es decir, por su simple entrega.

También, pueden emitirse en forma nominativa, es decir para una persona determinada y pueden ser endosables o no. Si son endosables, la obligación se trasmitirá mediante el endoso, la inscripción en el registro del creador del título y la tradición. Si, por el contrario, no son endosables, entonces necesitan la realización de un contrato de cesión de créditos, la anotación en el registro del creador del título y la tradición.

Finalmente, la obligación negociable puede emitirse en forma escritural; si es así, se trasmiten por la inscripción de la trasmisión en el libro del registrador y en el Registro de la Institución Registrante.

Estos valores deben contener una serie de menciones esenciales que están dispuestas en la LMV. Estas menciones son las siguientes:

  1. la denominación del título; 

  2. lugar y fecha de su emisión así como la de su vencimiento;

  3. el nombre y el domicilio del emisor, así como el lugar de pago, si no fuera el mismo que el domicilio;

  4. el número de serie y de orden de cada título, así como el valor nominal que representa;

  5. el monto y la moneda de la emisión;

  6. el plazo;

  7. la naturaleza de la garantía, si la hubiere;

  8. las condiciones y la oportunidad en que se efectuará la conversión en acciones, si se  hubiere convenido;

  9. las condiciones de amortización;

  10. el interés y la forma de reajuste o actualización del valor del capital, si correspondiere;

  11. en los casos que correspondiere, la firma del emisor o su representante.

Cuando se trate de obligaciones escriturales, los datos indicados precedentemente, así como el nombre del suscriptor, deberán transcribirse en los comprobantes de apertura y constancias de saldo. Los emisores pueden emitir certificados globales de sus obligaciones negociables, cumpliendo con las menciones esenciales, de manera de ser inscriptos en regímenes de depósito colectivo.

Finalmente, es importante señalar que las obligaciones negociables son títulos ejecutivos que permiten a su titular, ejercer los derechos de crédito que representan. 

B. Títulos Valores

El art. 1 del Decreto Ley n° 14.701/1977, de 12 de setiembre, de Títulos Valores dispone:

“Los títulos valores son los documentos necesarios para ejercer el derecho literal y autónomo que en ellos se consigna.”

De acuerdo con esta definición legal, encontramos en los títulos valores dos aspectos distintos que están íntimamente relacionados.

Por un lado, encontramos el aspecto material: el título valor es un documento escrito, un papel que contiene diversas menciones.

Por otro lado, encontramos el aspecto sustancial: en el título valor se consigna un derecho de crédito en beneficio de la persona a quien se entregue el documento o de su portador.

El derecho sólo se puede ejercer con la exhibición y presentación del título.

La inclusión de los títulos valores en el concepto que la LMV atribuye a la palabra valor, no implica que todo título valor cotice en bolsa. La LMV se aplica, en general, a los valores emitidos en masa o en serie.

C. Futuros y opciones

Los futuros son contratos de compraventa en que una persona se obliga a entregar bienes a otra a cambio de un precio determinado y en una fecha determinada. Se extienden en fórmulas estándares y ello permite su comercialización en bolsas.

Las opciones consisten en el derecho de comprar o vender a un precio fijo, anticipadamente establecido, un determinado valor, bien o moneda, hasta determinada fecha y al precio fijado[5].

Hay dos modalidades. La opción de compra, que se llama call y la opción de venta put.

  1. En el call, quien hace la oferta es el comprador de bienes determinados. Quien desea adquirirlos, se asegura su precio para una fecha futura. Un industrial puede utilizar la figura del call para fijar el costo máximo de materias primas que debe comprar en el futuro. El comprador queda obligado frente al titular de la opción.

  2. En el put, quien formula la oferta es el vendedor. Un productor puede utilizar la figura del put para establecer con meses de anticipación el precio mínimo de venta de su cosecha. El vendedor queda vinculado frente al titular de la opción.

Quien adquiere una opción puede ejercerla o no. El obligado es el comprador o el vendedor que emitió la opción.

D. Cuotapartes en fondos de inversión

Las cuotas partes de los fondos de inversión son los valores que representan la participación de una persona en un fondo de inversión

Los fondos de inversión, en general, están regulados en la LMV[6]. De acuerdo a lo dispuesto por esta ley, el fondo de inversión es un patrimonio de afectación independiente, formado con aportes de personas físicas o jurídicas.

Los aportantes al fondo son copropietarios de los bienes que lo integran.

Se admite que las participaciones se representen en títulos negociables denominados cuotapartes. Estas cuotapartes pueden ser al portador, nominativas o escriturales. 

La Ley 16.713/1995, de 3 de setiembre, prevé los fondos de ahorro previsional (AFAP), estableciendo que constituyen un patrimonio independiente del patrimonio de las personas afiliadas al fondo. Este patrimonio, es propiedad de los afiliados (art. 111). Cada afiliado tiene una cuota de ese patrimonio.

E. Derecho de créditos o inversión

El art. 13 de la LMV culmina la enumeración de lo que considera que debe considerarse incluido en el concepto de valor, con una referencia a “todo derecho de crédito o inversión”. La norma advierte, no obstante, que los derechos de crédito o inversión, deben ser considerados como incluidos en general.

En ninguna disposición se aclara qué son los derechos de crédito o inversión. Tampoco es claro el alcance de la expresión en general. Tal vez signifique que considera que, en principio, todos los derechos de crédito o inversión son valores, pero que algunos “en particular” pueden no serlo. Lo cierto es que la expresión que ahora analizamos abre en abanico el concepto de valor, al estilo de las leyes similares que en la materia existen en el Derecho angloamericano.

1. Concepto de derecho de crédito o inversión

El derecho de crédito es el que tiene una persona, de exigir dinero o bienes de otra. Se quiso, por la LMV, establecer una fórmula amplia comprensiva de cualquier negocio generador de un derecho.

El derecho de crédito tiene un valor en la actividad económica en general y en los negocios mercantiles en especial. Por ello, interesa que el crédito, como valor en sí mismo, pueda entrar en circulación económica como los demás bienes. En el caso de los títulos valores, esto se hizo posible documentando el derecho de crédito, es decir dándole al crédito los atributos de una cosa corporal de forma tal que, transmitido el documento, se transmite también el derecho de crédito en él incorporado. La LMV menciona expresamente a los títulos valores, por lo cual debe entenderse que aquí se refiere a derechos de crédito que carezcan de los atributos caracterizantes de los títulos valores.

El derecho de inversión deriva de una inversión realizada. A propósito de los derechos de inversión, Cerisola comenta un caso norteamericano: Securities and Exchange Commission vs. W.J. Howey Company. Se le ofrecía al público la compraventa de tierras aptas para la plantación de citrus, conjuntamente con un contrato de arrendamiento de servicios que comprendían el cultivo, la comercialización y la distribución de la cosecha. La Corte consideró que esta operativa constituía un “contrato de inversión”, esto es: un contrato por el cual una persona invierte su dinero en una empresa común y es llevado a esperar utilidades solamente de los esfuerzos del promotor o un tercero. Según la Corte, los inversores suministraban capital y compartían las ganancias, mientras que los promotores gerenciaban, controlaban y operaban la empresa. Los documentos que acreditan la participación en la empresa, entonces, han sido considerados como valores en el Derecho norteamericano[7].

2. Titularización de derechos de crédito

En virtud de la operación conocida como securitización, un sujeto – a quien se llama originador - que tiene en su activo créditos o cuentas a cobrar con garantías consigue, a través del aporte de esos créditos a otra entidad o para la conformación de un patrimonio de afectación, que se emitan títulos respaldados por créditos. Por ejemplo, el crédito puede emanar de un préstamo de dinero garantizado con una hipoteca. El prestamista puede necesitar recursos financieros. Para obtener esos recursos transfiere sus créditos o cuentas a cobrar, a una sociedad creada con ese objeto y que le paga un precio por ellos. Luego, la sociedad adquirente, emite títulos que se cotizan en el mercado de valores y que son representativos de los créditos adquiridos.

La figura de la securitización se adoptó con la Ley 17.202/1999, de 24 de setiembre, modificatoria de la Ley de Fondos de Inversión. En esta Ley, la securitización aparece combinada con otra figura: los fondos de inversión regulados por la Ley 16.774/1996, de 27 de setiembre, de Fondos de Inversión. La Ley 17.202 prevé que se formen fondos de inversión con derechos de crédito que tienen como respaldo garantías hipotecarias. La Ley autoriza que la reglamentación admita créditos con otras garantías.

Los créditos se transfieren a la sociedad administradora del fondo de inversión y éstos pasan a integrar el fondo. Es decir que la sociedad los adquiere para atribuirlos al fondo, que es un patrimonio separado, del cual son condóminos quienes aportaron dinero para constituirlo. Luego, la sociedad administradora puede emitir valores que se llaman securities, que representen cuotapartes en el  condominio o en  los créditos o mixtos, que representen a la vez una cuota de los créditos y cuota parte en la copropiedad del fondo[8].

El art. 30, inc. 4, establece:

“Con cargo a estos fondos la sociedad administradora podrá emitir diversas clases de valores, representativos de cuotapartes de condominio o de crédito, o valores mixtos que otorguen derechos de crédito y derechos de copropiedad sobre el remanente. Cuando sólo se emitan valores representativos de crédito, se deberá establecer a quiénes corresponderán los derechos de copropiedad sobre el remanente”.

Del texto transcripto, resulta que los títulos que se emitan son representativos de la cuota parte que corresponde a cada condómino en el fondo o puede ser representativos de un  crédito  que forma parte de ese fondo. La Ley admite que pueda representar a las vez cuotas del condominio o de la participación en el crédito. Con este mecanismo, quien participa como condómino de un fondo, puede trasmitir fácilmente sus derechos de condómino pero puede, también, trasmitir su derecho concreto sobre un crédito que tiene garantía hipotecaria. El adquirente obtiene la seguridad que le ofrecen esas garantías que acceden a los créditos, para recuperar su inversión.



[1] Real Academia Española, Diccionario de la Lengua Española, p. 1.286.

[5] Rippe Kaiser et alt., Instituciones de Derecho Comercial Uruguayo, p. 271.

[6] Se analizarán los fondos de inversión al tratar sociedades fiduciarias.

[7] Cerisola, Curso de Derecho de la Empresa, pp. 98 y 99.

[8] El régimen de la Ley se analizará al estudiar las sociedades fiduciarias.

 

Cronograma de Facultad de Derecho

Pruebas